今年以来，在各类机构的共同追逐下，长期国债的收益率已经下降到较低的水平，甚至低于保险公司的成本底线。面对保费的持续快速增长和债券投资比例的提高，保险机构正面临前所未有的资金运用瓶颈。
　　虽然快速发展的保险业为债券市场带来了大量的资金，保险公司也逐渐成为债券投资的重要机构。但利率继续低位运行，已使包括保险机构在内的机构投资者资金运用越来越困难。目前保险公司债券投资比例逐年增长，截至2005年6月，该比例达到49.78％。
　　从目前情况看，由于基本面的支持和资金面的宽松，市场投机气氛较浓，充沛的流动性和资产结构调整可以使资金充裕机构暂时不顾低收益率而坚持买入策略。
　　面对目前市场环境，在今年最后一个季度，保险机构如何看待债市走向？保险资金应怎样运作，我们邀请了部分保险公司专家就此问题进行了探讨。
　　高位振荡走势波动风险增大
　　8月以来，我国债券市场结束了本轮从今年年初开始的波澜壮阔的单边上涨行情，开始进入了横盘整理阶段。尽管在上涨的大势中曾经出现过7次左右的停歇，呈现出平均25天左右的子波周期，但在上涨过程中基本没有出现过较大幅度的回调，表明本轮债券市场上涨动力十分充足。
　　在影响债券市场诸多因素中，物价指数特别是CPI指数和资金面是两个最为关键的因素。因此，经济基本面和市场资金面的变化仍将是影响未来债券市场走势的主要因素，要较好地把握债券市场走势，就需要对物价指数和债券市场资金面进行分析和预测。
　　物价大势未改资金面依旧宽松
　　研究表明，粮食价格上涨是2003年以来CPI上涨的最主要原因，如果扣除粮食价格和居住价格的影响，CPI实际上仍然是下跌的。短期内我国并不存在由于供求失衡而导致通货膨胀的经济基础，未来物价仍将维持总体走低的态势。目前粮食供给冲击已经消失，短期之内大幅上涨的可能性很小。从其他影响CPI的因素来看，服务价格受到国家政策控制，全面大幅上调的可能性不大。尽管国际原油价格飙涨，但成品油价格由国家定价，而作为生产成本的原油价格和原材料价格上涨由于价格传导机制作用减弱，对下游产品价格影响作用有限。所以，我国目前CPI实际上并不具备大幅上涨的动力。综合分析，今年物价是一个“总体走低，四季度略有反弹”的走势。全年CPI预计将在2.0％以内，明年CPI继续回落甚至出现通缩的可能性较大。
　　今年以来，由于宏观调控效应以及商业银行提高资本充足率等因素的影响，商业银行贷款增速减缓；而人民币升值预期和贸易盈余大增导致外汇储备快速增长，又形成了中央银行的大量货币投放，进而造成市场资金面持续宽松，这也是推动债券市场大幅上涨的重要原因之一。商务部最新数据显示，今年1至8月，我国外贸顺差高达602.2亿美元，大大超过去年水平，8月份实现贸易顺差100.4亿美元，仅比7月份高峰时的104.1亿美元略有减小，另外，由于人民币汇率改革后总体呈现缓慢升值态势，一定程度上强化了人民币进一步升值的预期。因此，在上述背景下，预计未来数月债券市场资金面仍将维持宽松局面。[page]
　　
　　短期振荡为主中期仍有上涨空间
　　物价指数持续走低，通胀压力逐渐淡化，投资者对债券市场走势的信心增强，加之市场资金面的高度宽裕，客观上提高了对债券品种的需求。最近以来，尽管交易所市场债券走势出现了一些波动，但商业银行仍在银行间市场大量买进中期债券，企业债券市场继续火爆，收益率持续降低，这种状况正是投资者市场信心增强和资金丰富投资需求旺盛的客观反映。因此，在物价指数保持基本平稳并可能进一步走低、商业银行资金宽裕的情况下，对债券市场将形成较强的支撑，短期之内大幅下跌的可能性不大。但由于经过了7个月的持续单边上涨，债券市场目前已经处于高位，投资者获利丰厚，加之今年四季度物价指数存在轻微反弹的可能，未来物价是即将见底回升还是可能走向通缩，市场尚存在较大分歧，从而增大了未来几个月债券市场的不确定性，一旦市场出现滞涨迹象，获利盘就可能见机杀出。这种状况在 8月以来的债市调整中已现端倪。
　　尽管我们也预计四季度CPI由于去年同期基数较低的原因将有所反弹，但并没有改变物价逐渐走低的总体态势，2006年我国经济很可能进入新一轮的通缩周期。因此，从中期来看，债券市场仍存在上升空间。
　　综合以上分析，我们认为债券市场短期将以高位振荡走势为主，波动风险增大，但大幅下跌的可能性不大，中期仍有继续上涨的空间。
　　增持长期债券重视波段操作
　　在短期债券市场以振荡为主的态势下，适当降低投资组合久期，锁定收益，规避市场风险无疑是当前较好的选择。但由于市场短期大幅下跌的可能性并不大，中期仍有进一步上涨的空间。为了避免错过投资机会，应当兼顾规避风险与机会损失之间的权衡，实际上也不宜采取过度保守的策略。建议可以采用如下投资思路：
　　持有中期债券为主的组合，一旦出现市场机会，果断增持长期债券。目前，持有中期债券是一种“进可攻，退可守”的策略。剩余年限在3至7年期左右的中期债券，由于风险收益特性较为适中，在市场投资者一方面希望降低风险但又不愿意错失投资机会的心态下，将成为众多机构调整组合结构配置的合适品种，不仅下跌风险不大，甚至还有可能逆市上涨。由于市场资金面依然宽松，经济基本面对债券市场仍具有较强的支撑作用，如果市场出现非理性下跌，则可以选择时机，果断增加长期债券的仓位，适当增大组合久期，在风险不大的基础上增加投资收益。
　　利用市场振荡提供的投资机会，重视波段操作。未来几个月，债券市场振荡幅度相对较大而大幅下跌风险较小的态势，实际上为投资者提供了较好的波段操作空间，这种投资机会恰恰是今年前7个月单边上涨行情所不具备的。在当前的经济基本面和供需背景下，市场出现大的下跌可以认为是非理性的、短期的，因此可以采取较为积极的组合调整策略，适当增持中长期债券，耐心等到市场反弹之后再作反向调整。重视波段操作，积极参与波段投资机会，是在较为乏味的振荡走势下增加收益的可行渠道之一。[page]
　　应充分利用收益率曲线结构变化和市场品种轮动提供的投资机会。与权益类市场不同，我国债券市场品种特别是国债品种具有高度的同质性，同一大类（如国债）内部品种之间的差异主要表现为剩余年限的不同，即便是企业债，由于大多由商业银行提供担保，其信用差异也是不显著的。而在当前的市场心态下，投资者可能出于类似的考虑出现操作模式趋同的所谓“羊群效应”，从而可能导致收益率曲线结构上的变动，比如说近来较典型的中期国债收益率降低而长期国债收益率上升导致收益率曲线凸性增加的情况，实际上也为我们提供了投资机会。由于债券品种之间的同质性较强，相互之间具有较好的替代性，从总体来看，在市场风险没有出现根本性变化的情况下，收益率不大可能长期维持扭曲的形态，若某些品种的收益率明显升高，将大大增加该品种的吸引力，引发替代效应，进而校正收益率曲线的形状。我们建议，投资者可以密切关注市场不同期限债券品种之间的轮动效应，通过在不同期限品种之间的转换获取补涨收益。（王邦宜）
　　王邦宜 经济学博士，现任中再资产管理股份有限公司分析师。
　　非均衡因素影响债市前景
　　宏观经济运行总体平稳，非均衡因素影响增长前景
　　2005年以来，我国宏观经济运行出现并保持高增长、低通胀的态势，一、二季度GDP增长率分别为9.5％和9.4％，预计三季度GDP增长将在 9.2％以上；价格上涨趋于回落，CPI月度同比增速由上年末的2.4％下降到8月份的1.3％，PPI月度同比增速也由上年末的7.1％下降到8月份的 5.3％。总体上看，经济增长速度在高位趋于回落，增长势头依然强劲；通货膨胀压力趋于缓解，但促使价格上涨的因素仍较多，通缩可能性不大。
　　当前宏观经济也存在非均衡因素，这些因素的变化将对经济运行走势产生影响。
　　首先，投资、消费比例不够协调。2003年以来我国投资、消费增速差距加大，2005年以来二者差距有所缩小，但是仍然保持在15个百分点左右。其次，外贸收支不平衡加大。1至8月累计顺差602亿美元，同比增加611亿美元。外贸顺差大幅度增加，一方面反映了我国对外经济关系的不平衡，劳动力、资源等要素定价偏低问题严重，另一方面也令人担心巨额外贸顺差及其所支持的经济高速增长的可持续性。另外，价格领域很多问题亟待解决。一是劳动力价格特别是农民、制造业工人收入过低，致使中国经济在实现高速增长时增加的福利较少，经济增长转型也面临困境；二是油、电、水等基础资源价格受到较大压制，资源浪费严重；三是房地产价格上涨速度仍然偏高，加剧城乡二元经济分化和城市居民贫富分化现象。[page]
　　形成我国经济运行中非均衡现象的原因，既有国内方面的，也有国际方面的。目前的国内外经济政策调整如中国税制改革、金融改革、产业调整和美国联储加息等，将影响中国总需求结构，进而影响经济增长方式和速度。
　　债券市场供求失衡，市场收益率持续走低
　　今年以来，外汇继续大量流入，金融机构外汇占款大量增加，金融体系流动性非常充裕，在商业银行贷款发放审慎的情况下，大量资金涌入债券市场，造成市场需求远远大于债券供给。加上上半年市场成员对经济回落走势预期过度，3月份又下调了金融机构超额准备金存款利率，致使债券价格迅速走高，市场收益率大幅度下降。
　　8月末银行间市场债券回购加权平均利率比年初下降约70个基点，10年期国债收益率比年初下降约190个基点，各期限、各品种债券收益率全面下降。债券市场利率与贷款利率走势相反，在债券市场收益率持续下降的同时，金融机构贷款加权平均利率持续上升，二季度1年期固定利率贷款加权平均利率为7.46%，比一季度上升0.48个百分点，比2004年四季度上升0.71个百分点。形成目前债券市场收益率持续走低并与贷款利率走势出现背离的直接原因是外汇流入造成市场流动性大增，其他深层次原因还包括商业银行受自身改制和金融当局资本充足要求的影响，信贷管理更加严格，同时也有企业债市场总量小且市场品种较少等因素。
　　理论上，金融市场利率由高到低的顺序大致是：银行贷款利率——商业票据贴现率——中央银行再贷款利率——中央银行再贴现率——银行同业拆借利率——债券回购利率——银行存款利率——国债利率——法定准备金存款利率——超额准备金存款利率。在存贷款利率没有充分市场化的情况下，法定存贷款利率、超额准备金存款利率构成市场利率基本框架，市场利率体系在此框架下形成。2005年以来，金融市场利率结构发生较大变化，商业票据贴现率以及企业短期融资券利率低于中央银行再贴现率，甚至低于银行同期存款利率，银行同业拆借利率、债券回购利率也低于银行同期存款利率，并低于法定准备金存款利率。当前对于债券市场来说，超额准备金存款利率具有基准意义，法定存贷款利率的框架参考意义大大弱化。
　　债券市场供求严重失衡，债券收益率持续下降。金融机构资金运营压力日益增大，曾经试图按照利率理论框架体系和成本管理的逻辑来进行债券定价，债券市场价格也出现数次盘整的现象，但是在流动性日益增多的背景下，涌向债券市场的资金就像河床里不断增加的水，漫过一阶又一阶堤坝，促使债券价格不断上涨。[page]
　　宏观经济与债券市场运行趋势
　　当前国内国际经济结构调整压力都在增加，但是短期内出现重大转变的可能性尚不大，总体上支持我国经济增长的动力还较强。国内工业化、城市化、住房和教育商品化等因素互相促进，将支持中国经济在未来1到2年保持较快增长，经济增长速度回落缓慢。国际上主要国家经济增速虽有所降低，但是生产率仍然较高，经济增长潜力仍强，对中国产品需求较大。需要注意的是，当前在中国经济内需进行调整的过程中，国际经济的变化将对中国经济增长有较大影响。
　　目前金融体系流动性宽松过度，实体经济的资金头寸呈现总量宽松、结构不均的特征。尽管M2增速已偏高，8月份高达17.3％，但是M1增速还略低，今年2月份以来保持在12％以下，金融机构贷款增加额与年初预期目标大体一致。在当前的经济金融形势下，预计货币政策很可能保持其连续性。
　　债券市场的走势主要取决于外汇流入和债券供给变化情况，股票市场复苏分流的资金将比较有限。在债券供应没有根本性增加的情况下，金融体系宽松的流动性将促使债券价格漫上一个又一个台阶，其他指标如广义货币、CPI、投资等反弹对债券价格影响意义趋弱。如果人民币汇率升值预期能够持续减弱，外汇流入减缓，市场价格可能会出现趋势性的调整，其他经济、金融指标的引导意义将有所增强，法定利率的框架作用也会有所恢复。当前市场最关注的就是人民币汇率升值预期减弱和外汇流入减缓的持续性和稳定性，这将取决于国际经济形势变化、中国经济结构调整、金融政策的稳定性和一致性。（张敬国）
　　张敬国 经济学博士，副研究员，律师。现为泰康人寿首席分析师。
　　市场利率保持低位运行
　　今年以来，债券市场出现了持续、大幅的上涨，上证国债指数从2005年初的95.16点，上涨到9月5日的107.35点，上涨幅度达到了 12.28%。2005年宏观经济的回落和CPI的走低，资金十分充裕，债券需求大于供给的市场环境以及人民币汇率改革的良好预期，是导致今年债券市场出现强劲上涨的主要原因。目前债券指数仍然在高位运行，对于年内剩下几个月的债券市场走势，我们主要可以从以下几个方面着手研究。
　　宏观经济环境是决定债券走势的最重要因素。总体来说，目前，我国经济总体状况与前几个月相比，保持一个稳定的增长态势，大多数宏观经济指标平稳增长。从宏观经济景气状况分析，目前综合经济景气指数仍然在正常区间的中部，表明目前宏观经济仍处于一个适度增长、温和通胀的良好状态。到7月份，在构成宏观经济综合景气指数的十项指标中，进出口总额、工业生产指数和固定资产投资的增长处于偏热状态，工业产品物价指数、社会消费品零售总额、工业企业利润总额和居民可支配收入增长位于正常区间，而金融类指标如货币供给量M2，金融机构各项贷款余额以及居民消费价格指数处于偏冷的状态。特别是居民消费价格指数的变动趋势需要引起我们的高度关注。[page]
　　从经济周期波动趋势分析，目前仍然处于经济周期的收缩阶段，经济增速减缓的趋势没有改变，但今年经济仍会保持一个较高的增长速度。根据模型测算，虽然八九月份居民消费价格指数保持在低位，但从四季度开始，主要受基期的影响，价格涨幅将开始逐渐小幅回升，四季度比三季度高。随着石油价格的进一步上涨，我们应密切关注国家可能出台的有关石油价格、公共服务价格改革的各项措施，以及由此造成价格总水平的上涨。另外，考虑到地缘政治、强劲的石油需求、对冲基金的投机及冬季石油储备的需求，年内国际石油价格将会维持在高位，其对我国经济的负面影响将会逐渐显现，而这些不利因素最终会体现在对债券市场的走势上。
　　资金面的宽松是造成今年上半年债券强劲上涨的另一个主要推动力。形成这一原因很大程度上是由央行的货币政策造成的。从汇率改革以来央行公开市场操作的情况看，央行的公开市场操作仍然保持前几个月的操作力度，每周的净回笼规模维持在150至200亿元左右，继续保持小幅回笼货币，没有发生明显的变化，央行的公开操作继续显现出回笼资金力度减弱和公开市场操作品种趋于短期化的特点。根据货币供应量M2的增长情况分析，央行的货币政策仍然以宽松为主，没有发生趋势性的变化，结合汇率改革的进程，这一宽松的货币政策将会继续维持下去。
　　目前，短期货币市场利率基本保持稳定，7天回购平均利率水平在8月份经历了小幅上升后又小幅回落的过程，目前大约是1.22%，仍然在低位波动。3月期央行票据利率在持续探低至8月18日的1.0456%后，逐渐回升至目前的1.0879%；1年期央行票据已经连续多周保持在1.3274%的最低水平上。总体来说，目前利率水平在短期达到了均衡状态。货币市场利率保持在低位，反映出当前市场资金宽松的格局仍然没有改变。
　　从今年债券市场供求情况来看，商业银行受资本充足率的约束和贷款风险防范意识增强的影响，今年以来贷存比不断下降，商业银行、保险公司和其他金融机构的资金十分充裕。我们测算，下半年长期债券总需求在7500亿元左右，而长期债券供给量只有约7000亿元，上半年债券市场出现的严重供不应求矛盾在下半年将得到显著缓解，债券需求大于供给的情况不会发生逆转，债券供给的增加不会影响到债券市场的走势。
　　目前经济处于从3月份以来的一个反弹过程中，短期内出现大幅回落的情况不可能出现，年内经济仍然能够保持一个较高的增长速度。另外，CPI从四季度开始将出现上涨，虽然上涨幅度不是很大，但今年内的宏观经济走势，不可能对已经透支了宏观基本面因素的债券市场的上涨，继续产生决定性的作用。[page]
　　目前债券市场的投资状况和心态仍然表现出谨慎的态度。一是部分国债和金融债的认购倍数已经开始降低，招标利率与二级市场的收益率开始收窄；二是尽管8月份010508和010509两只国债的招标利率都低于二级市场收益率10个BP 以上，但已经无法像上半年那样，再现一级市场发行利率带动二级市场收益率上升的情景；三是8月份债券市场出现了长达一个月的盘整走势，3年期国债上市即跌破面值，表明目前的国债收益率水平已经较难得到投资者的认同。今年以来5年期以下的短端收益率的快速下跌有过度透支现象，市场继续上升面临着较大的压力。
　　因此，到目前为止，有利于债券市场走势的几个因素并没有产生根本性的变化。下一阶段债券市场的走势，从短期看，收益率继续下降的空间不大，如果没有突发性因素而资金面又保持平稳，那么债券市场维持高位振荡的可能性较大。四季度，短期货币市场利率和通货膨胀的上升幅度这些不确定因素在增加，债券市场会根据这两个因素的变化，出现一定幅度的上升和调整。
　　综合来看，如果没有突发的负面因素影响，债券市场的调整幅度是有限的。从一个较长时期的趋势分析，这种调整只是短期和阶段性的，不会改变债券市场长期的上升趋势。相对来看，5年期以上的债券收益率目前被低估，今后5至10年期的债券仍然具有较好的上升空间.